据北交所官网审核动态信息，11月28日，昆山海菲曼科技集团股份有限公司（简称：
海菲曼本次IPO申报于2024年12月30日获北交所受理，反馈问询期间已完成两轮审核问询答复，在市场之间的竞争激烈、毛利率远超同行业可比公司均值，2024年换货及退货比例均大幅度提高等情形下，其业绩变动合理性、经营持续性、收购标的公司合规性及募投项目合理性等事项被监管持续关注。北交所宣布海菲曼IPO上会安排的前一天，公司发布调整募投项目公告，将“全球品牌及运营总部建设项目”的拟募资规模削减掉1.21亿元。
此外，近两年内海菲曼曾多次更换首席财务官，且IPO进入第二轮问询后不久，其时任董秘宣布因工作原因辞任。2025年7月，公司于在审期间发布了重要的公告称，为确保公司上市审核工作顺利推进，经审慎评估，拟变更审计机构。相关事宜也引起了市场对其内控治理等问题的关注。
审议会议现场，上市委围绕公司竞争力及报告期内收购多家标的公司必要性及合理性提出疑问。
汉鼎咨询在本篇结合申报材料、反馈问询期间监管问询关注点及上市委现场审议问题，对海菲曼的基本情况及监管着重关注事项做了梳理分析。
结合同行业可比公司情况，进一步说明发行人竞争优势与核心竞争力。请保荐人核查并发表明确意见。
结合发行人基本的产品生产工艺流程、发展历史，说明报告期内收购多家标的公司的背景、必要性及合理性。请保荐人核查并发表明确意见。
一、通过产品迭代保持整体价格水平和毛利水平，毛利率远超可比公司，业绩增长合理性受关注
申报材料显示，海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，主要是做自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，公司产品有头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。公司产品定位高端电声市场。
按产品类别划分，报告期内公司主要经营业务收入超七成源自头戴式耳机。2023年度，海菲曼的头戴式耳机销售额同比增长25.44%，线%。根据公开信息，海菲曼同种类型的产品不相同的型号定价差异较大。
2022年至2024年，海菲曼分别实现营业收入1.54亿元、2.03亿元及2.27亿元；同期扣非归母净利润分别为3602.52万元、5410.81万元及6436.03万元。报告期内业绩持续增长。
与此同时，海菲曼的毛利率始终保持在较高水准，报告期各期分别为65.06%、68.18%、70.10%及66.80%。而其同行业可比公司漫步者、惠威科技和先歌国际各期毛利率则在30%-40%左右。
按销售模式划分，公司主要销售经营渠道包含以下四类，其中线上直销、线上经销及线年，公司通过天猫等平台线%。除通过京东、天猫、抖音、亚马逊、AliExpress、Shopee 等平台销售外，海菲曼还自建官网商城销售。
对于高毛利率的原因及合理性，海菲曼披露称，一是公司推动产品性能不断的提高及快速迭代，在维持较高产品售价的同时，通过自研核心部件大大降低生产所带来的成本；二是公司在全球高端音频市场建立了较高的品牌认知和溢价能力；三是公司销售以境外为主，这些市场花了钱的人高品质产品具有较高的支付意愿和品牌忠诚度；四是公司积极向上游供应链延伸布局，降低了五金件、PCB及组装等环节的成本；五是公司资源倾斜于高毛利产品研制与销售，通过优化岗位设置及扁平化管理架构使得公司运营效率较高。预计这次发行成功后持续增强品牌影响力、自主生产能力的前提下，公司高毛利率的可持续性较强。
首轮问询中，北交所要求海菲曼分析说明业绩增长的合理性；收入增长的驱动因素来自新产品还是老产品；有关产品销售渠道及终端用户分布情况，终端用户回访比例及满意度调查情况；线上线下产品营销售卖类别是否存在较大差异及合理性；线上及线下客户各期退货情况；以及境外销售和经销收入的情况。
海菲曼解释称，公司虽然当前体量较小但成长空间较大，在全球高保真音频产品领域建立了较高的市场地位，且公司持续进行技术研发及产品升级，不断推出细分领域内具有较强竞争力的产品，市场表现良好，报告期内收入增速较快。报告期内收入增长的驱动因素主要来自新产品，新款上市后原有款型价格下降，新产品在设计、功能、性能、工艺和材料等方面较旧产品有明显升级，会吸引老客户进行二次购买，具有较强的用户粘性及品牌忠诚度，公司通过产品迭代保持整体价格水平和毛利水平。且公司真无线耳机产品整体满意度较高，不存在大规模客户投诉情形。
公司线上、线下渠道的产品销售类别存在较大差异，线上以大众消费级产品为主，线下以高端电声产品为主。线%，线下销售退货比例较低，按退款时间统计，各主要线上直销平台退货间隔期集中在40天以内，与平台退货政策基本一致。公司给予经销商统一的销售指导价格，同款产品的终端销售价格一般不会存在较大差异。报告期各期，公司主要经销商基本稳定，变动主要为中小型经销商因自身业务情况与公司建立或暂停合作关系，上述增减变动的经销商相关收入占比较低。且公司与经销商的协议中，没有约定质量瑕疵外的退换货条款。实际经营中，公司存在少量与经销商协商一致后进行的退货、换货。
但同时，答复内容及申报材料显示，海菲曼自建站ARPU高于其他平台，退货间隔期分部与其他平台销售存在差异，境外平台无理由退货期一般为30天，而官网销售退货中超7成为30天以上的退货；自建站主要通过 Google、Facebook（已更名为“Meta”）、Tiktok 搜索引擎和社交媒体平台进行线上广告投放导流，相关平台按照 CPM、CPC计费。且报告期内公司存在相关异常销售情形，个别买家一年内合计购买超10笔、个别买家购买的单件商品价格近10万元、个别买家疑似利用公司换购活动抵换公司产品等。此外，各平台销售佣金对应的流水收入与公司确认收入不一致，对此公司解释称主要系时间性差异导致。
报告期各期，海菲曼的退货比例分别为8.52%、7.40%、12.53%，换货比例分别为 2.41%、2.24%、3.23%，退换货数量合计分别为 17,950个、14,681 个、26,265 个。报告期各期退货金额占比均大于退货数量占比。且公司主要产品报告期各期多存在平均销售单价持续下滑的情形，其中多个产品 2024年销售单价下滑幅度超过 30%。
对此，北交所在第二轮问询中要求海菲曼进一步说明线上销售收入增长合理性；亚马逊在为公司提供线上经销服务的背景下，利用相关个人账号提供经销服务的合理性；亚马逊平台部分产品售价大幅高于其他平台的原因；平台记载的流水收入与公司收入确认差异率及具体原因，时间性差异调节过程及经调节后是否保持一致；外销收入是否线年换货、退货比例均大幅提高的原因，对主要产品持续销售的影响；各主要型号产品销售价格 2024年下滑幅度较大的原因及合理性，产品销售是否存在持续性风险。在技术储备、研发能力、生产能力、销售经营渠道、营销能力等方面是否具备竞争优势；在现有行业竞争格局下，是否存在发烧级类别市场空间较小、消费级耳机市场竞争激烈导致自身市场空间受限的风险。
海菲曼答复称，公司主要产品在各渠道价格总体呈下降趋势，主要系通过产品迭代保持整体价格水平和毛利水平，新款产品上市后旧款价格下降所致，变动趋势符合消费电子产品行业特征。部分产品在不同平台销售单价变动趋势差异较大，主要系不同销售模式下产品定价及调整存在差异，少量上涨情况主要系平台返利计算、换购活动、销售市场结构变动等特殊因素导致。亚马逊利用相关个人账号提供经销服务系公司在亚马逊平台开立店铺中启用了亚马逊官方的全球销售服务，亚马逊会自动将商品上架至其他国际市场，当产生订单时亚马逊会向卖家下单采购并负责跨境配送，上述服务均系亚马逊面向电商卖家提供的常规合作模式，相关业务具有合理性。流水收入与审定收入存在时间性差异、库存补偿及积分服务费等统计口径不同而产生的差异，将相关差异调整后两者一致。
自建官网商城退款间隔期差异主要系订单范围口径差异所致，前次统计时将同笔订单款项出入账时间间隔作为退款时间间隔统计，错误的包含了保证金退款影响，导致退款较为集中在30到40天区间，剔除上述保证金退款影响后经重新统计，自建官网商城退款时间间隔期主要集中30天以内，与其他平台不存在重大差异。公司外销收入真实、准确，相关数据合理，符合业务的真实情况。主要经销商各期采购和终端销售规模基本匹配，不存在明显压货迹象。
报告期内公司主要收入来源为头戴式耳机产品，其对应的退换货数量、金额及占比较为稳定，真无线年的退货数量占比增幅较大，这两类产品整体收入占比较低且中低价位型号退货数量的增加对收入金额影响较小。公司退货金额占比均大于退货数量占比，主要系高单价耳机退货率略高于低单价耳机，放大了对退货金额占比的影响，最终导致整体退货金额比例大于数量比例。2024年部分产品降价幅度较大主要系受产品迭代更新影响所致，迭代的新品推出后影响原有型号产品的价格，且部分新品更新或升级较大导致原有型号产品降价幅度较大，总体来看，公司产品营销售卖不存在持续性风险。
公司当前阶段主要产品定位的发烧级耳机细分市场空间相对较小，而消费级耳机市场规模较大但竞争激烈，公司若不能保持发烧级耳机市场的优势并继续扩大消费级耳机市场份额，存在未来发展空间受限的风险。”
审议会议现场，北交所上市委要求海菲曼结合同行业可比公司情况，进一步说明竞争优势与核心竞争力。
2021年9月，达信电子前股东庄展提向达信电子增资500万元，获得达信电子50%股权；2021年10月，庄展提将持有的达信电子50%股权向珠海音速感增资，获得珠海音速感新增合伙企业份额13.23万元；2021年11月，公司通过换股方式收购珠海音速感持有的达信电子50%股权，新增注册资本13.2345 万元，新增股比1.96%，由珠海音速感以其所持达信电子50%股权作价500万元认购。
首轮问询中要求海菲曼说明收购该类子公司对业务持续性的影响；历次非货币出资交易中，交易对手方与公司及实际控制人是不是真的存在关联关系；否存在持有时间较短即与公司进行换股交易的情况，是否存在换股交易收益较大缺乏商业合理性的情形，相关交易是否合规。
答复内容显示，海菲曼为加强对产业链自主可控性、防范核心技术泄露风险、增强面向未来的持续发展能力，选择向产业链上游拓展，收购多音达、达信电子及优翔电子 100%股权。多音达、达信电子及优翔电子前身分别为多音电子、宏图达信和富伟塑胶，均为在海菲曼主要产品生产过程中起重要作用的合作供应商，收购三家企业对海菲曼加强产业链掌握能力和制造能力并避免技术泄露，具有重要意义。公司通过换股的方式完成产业链的整合，可以最大程度保留货币资金用于日常经营且实现各方利益的绑定。公司换股收购三家企业时，收购价格系以净资产为基础，参考评估值协商确定，价格公允，并且公司均履行了必要的审议程序。
公司换股收购中历次评估过程，最终均选取了资产基础法评估结果作为最终结论，主要系被评估的公司均系新设小型民营企业，在市场中难以找到同时期、同类型企业的交易案例，故市场法不适用评估，且由于新设公司成立后经营时间较短，收益法不适用评估。三家被收购公司为新设公司并收购了三家原公司相关资产、承接相应业务，被收购公司的股东均为原公司的股东或其近亲属，不存在换股交易收益较大缺乏商业合理性的情形。
第二轮问询中，北交所进一步要求海菲曼说明资产基础评估过程是否合规、合并日会计处理是否合规，以及合并后标的公司业绩变动合理性。
海菲曼答复表示，公司为进一步确认换股收购过程合规性、定价公允性，于2025年聘请了立信会计师对标的公司于原评估基准日的财务数据进行审计并出具审计报告，聘请了银信评估在经审计的财务数据基础上，重新执行评估程序同样采用资产基础法进行评估并出具了追溯评估报告。立信会计师和银信评估均已完成证券服务业务备案。各标的公司本次追溯评估结果均不存在低于前次评估结果的情况，公司因换股形成的出资已实缴充足。相关程序保证了被评估相关资产的真实性、完整性。
原首轮问询回复与原审计报告中，收购达信电子合并日合并成本与实际对价存在一定的差异，主要系原审计报告因差异较小简化处理所致，差异金额较小且已更正，公司已披露相应的前期差错更正公告。收购优翔电子合并日合并成本、可辨认净资产公允价值差异主要系股权分次收购导致，不构成会计差错，首轮问询回复修订后与审计报告一致。公司收购优翔电子股权时，原将合并成本大于合并日可辨认净资产公允价值的部分计入营业外支出，未严格依照企业会计准则的规定，公司已于2025年进行差错更正，更正后相关金额计入商誉，更正后相关会计处理符合企业会计准则的规定。
三家公司被收购后，除达信电子2024年由于模切产线的出售导致业务规模减小外，收入整体呈上升趋势，主要系被收购后深度服务集团内不断增长的定制化需求，使产品结构向高附加值、高技术含量转型，收购前后产品产量、产线购置、产能利用率等与收入变动匹配，各子公司与集团内部合作不断加深，集团内部收入明显上升。
审议会议现场，上市委要求海菲曼结合基本的产品生产工艺流程、发展历程，说明报告期内收购多家标的公司的背景、必要性及合理性。
监听级纳米振膜及工业DAC芯片研发中心建设项目拟募资1.39亿元，其中工程建设投资2219.10万元，软硬件设备投入为3600.30 万元，项目预备费为291万元，研发费用为3827.40 万元，其他投入为3980万元。公司预计该项目完成后将实现监听级纳米振膜和工业 DAC 芯片性能的提升，以及采用分立元器件搭建高保真运算放大器的试制。
全球品牌及运营总部建设项目拟募资1.69亿元，拟在昆山建设全球品牌及运营总部，在天津、广州建设区域营销中心，在渠道、社交平台等加大广告、流量等营销投入。其中，场地投入1594万元，软硬件设备投入为608万元，项目预备费为111万元，人员投入为1400.50万元，市场营销费用为1.32亿元。该项目拟在3年内完成建设，三年内分别拟使用市场营销费用1930万元、5020万元及6260.00 万元。
首轮问询中，北交所要求海菲曼补充披露“先进声学元器件和整机产能提升项目”拟投入大额工程建设、设备购置费用的合理性，是否符合行业惯例，是否符合企业当前发展阶段；量化分析并补充说明产能消化能力，说明该募投项目设计是否合理，可行性论证依据是否充分；是否具有募集资金不足的应对预案；监听级纳米振膜及工业DAC芯片研发中心建设项目购置研发设备的必要性，公司拟投入大额研发费用的必要性；全球品牌及运营总部建设项目的必要性，拟投入大额市场营销费用的必要性；补充说明各募投项目预备费、铺底流动资金的测算依据与测算过程，主要用途与合理性、必要性；基本预备费、铺底流动资金是否实质为补充流动资金。
对于“先进声学元器件和整机产能提升项目”，海菲曼答复称，公司现有6条产线，涉及的设备主要为喇叭生产、磁路生产、振膜生产和耳机组装所必需的核心环节的工艺、检测类设备。扩产产品既包括既有头戴耳机等产品、也包括 WIFI耳机、游戏耳机等迭代产品与耳机喇叭等拓展产品。拟投入设备选型包括智能化、自动化和工艺类设备，拟投入设备的具体名称、型号和数量根据生产需求确定，软件根据产线业务需求确定。软硬件设备单价参考公司已有设备价格以及公开市场查询等方式确定。本项目的规划和实施符合集中生产资源、实现实现生产环节智能化、数字化升级的需要，项目实施具有合理性，符合行业惯例和企业当前发展阶段。本次募投项目选定的产品市场需求旺盛，新增产能水平与历史的增长态势相符，公司具有相应产能消化能力。若实际募集资金净额少于项目投资总额，不足部分由公司自筹资金解决。拟扩产项目达产后预计实现收入2.36亿元。
对于全球品牌及运营总部建设项目，该项目旨在通过加大市场营销投入，加强公司在消费电子领域品牌知名度和行业影响力，扩大用户基础，从而实现业务的持续增长。虽然短期内增加了营销成本，但从长期来看，将为公司带来更大的市场占有率和品牌影响力，市场营销费投入具有必要性，符合行业惯例，符合企业当前发展阶段。
产能消化措施的有效性；说明研发中心建设项目各类资金投向的必要性； 补充说明市场营销费用投入的必要性；说明研发中心建设项目与品牌建设项目实施对公司经营业绩、财务报表结构的影响。
该轮答复中，海菲曼表示公司产能扩建项目包括现有产品产能扩充、迭代升级及技术创新产品产业化和电声元器件产品线拓展，公司拟通过直销为主，线上线下协同的销售模式，目标销售地区将与报告期内的销售分布保持一致，巩固现有优势区域的同时开拓新兴市场，逐步实现由专业音频商向高端消费电子品牌战略延伸，带动营业收入的快速增长。公司表示已建立有效的产能消化路径及实施措施，确保新增产量得到有效消化。
研发中心建设项目包括工程建设投资、软硬件投入、研发人员费用及其他研发投入，各类资金投入是公司研发创新的基础保障，具有必要性。品牌建设项目主要投入为营销费用投入，主要用于品牌建设、销售转化及营销基建，构建线上线下协同的营销网络。同行业公司中，品胜电子、奥尼电子、安联锐视、觅睿科技、未来穿戴等公司IPO募投项目中均计划投入市场营销费用，公司投入占比与同行业公司占比接近，合乎行业惯例。研发中心建设项目与品牌建设项目实施预计对净利润的影响为-1,632.85 万元、-4,209.14万元和-5,426.36万元。
